CAPMの実証研究・アノマリー

【代表的なアノマリー】 規模効果、いわゆる小型株効果は、時価総額の小さい銘柄の平均収益率が均衡モデルの予測を上回る現象です。1月に集中するという観察と結び付けて論じられます。 バリュー株効果は、簿価時価比率の高い銘柄、すなわち PBR や PER の低い銘柄の収益率が高いという現象です。ファーマとフレンチの3ファクターモデルは、規模とバリューをそれぞれ SMB・HML というファクターにして、市場ファクターに足したものです。 モーメンタムは、過去 $3$ か月から $12$ か月の勝ち組がその後も勝ち続ける現象です。ここは期間で向きが変わります。$1$ か月以内の超短期と、$3$ 年から $5$ 年の長期では、逆に反転が観測されます。肢に「短期モーメンタム」という言い方が出たら、この向きの違いを疑います。

【アノマリーをどう解釈するか】 未知のリスクファクターへの対価だとみる立場と、投資家の行動から生じる誤った価格付けだとみる立場があります。前者に立てば、超過収益はリスクを負担した対価なので均衡の考え方と矛盾しません。したがって、アノマリーが観測されることが直ちにモデルの誤りを意味するとまでは言えず、記述の正誤ではこの言い過ぎが問われます。

【検証手続きに伴う偏り】 サバイバーシップ・バイアスは、存続した銘柄やファンドだけを標本に取ることで平均収益率が実際より高く見える偏りです。消えたもののほうが成績が悪いので、生き残りだけを見ると過大評価になります。 データ・スヌーピング・バイアスは、同じデータを繰り返し探索して見つけたパターンが、偶然の産物でも統計的に有意に見える偏りです。標本外の期間や別の市場で再現するかを確かめて、はじめて本物だといえます。 この2つは別物です。前者は標本の作り方の偏り、後者は探索の仕方の偏りで、対処も違います。